[转帖]美国宏观经济研究：金融机构国有化只是权宜之计---兴元

西行客

2009年3月5日，美国花旗集团股价一度跌破1美元，美国政府为了避免花旗集团破产，将其所持有的250亿美元优先股转换为普通股，这样就持有花旗集团36%的股权，成为第一大股东，这样花旗银行也就成为了一家“准国有化”银行。鉴于美国经济形势恶化，会有越来越多的金融机构寻求美国政府的注资，美国政府对金融业的介入也会越来越深。
从各方面来看，政府对金融机构的控制会对金融机构的经营带来众多弊端，而且历史的经验也证明美国政府很难从国有化的金融机构中全身而退，因此，美国政府的国有化举措只是权宜之计，对经济增长无任何推动作用。

一、美国政府持股36%，花旗集团股价跌破1美元。
2009年3月5日花旗股价盘中跌破1美元，至每股0.97美元，是自1986年上市以来首次跌破1美元，并创下1998年由花旗银行和旅行者集团合并为花旗集团以来的最低水平。2006年下半年，花旗股价曾达到每股55.70美元，公司市值达到2772亿美元。而短短两年多之后，如果按照2009年3月6日每股1.03美元的收盘价计算，花旗的市值只剩下56.4亿美元，公司市值缩水幅度达到98％。（左图为花旗集团近期股价走势）


花旗集团股价近期大幅下跌的主要原因是：
1、花旗集团在房地产市场危机和信贷危机中的遭遇重大损失。花旗旗集团1月16日发布的季报显示，该行2008年第四季度净亏损82.9亿美元，而其2007年四季度亏损额为98.3亿美元。这已经是花旗集团连续第五个季度亏损，总的亏损额达到285.48亿美元（见左图）。风险管理失当，使花旗集团最终成为“沙滩上的裸泳者”。
2、美国政府将持有的优先股换成普通股，稀释普通股权益。
为了提高花旗银行的资本充足率，2月27日，美国财政部同意将把最多250亿美元政府所持的花旗优先股转换成普通股，转换完成后政府将持有该行约36%的普通股，从而成为第一家美国政府行使转股权形成的“半国有化”银行。同时，包括新加坡政府投资公司在内的其他主要投资者也同意参与转换普通股计划。最多275亿美元的优先股转换为普通股，转换价为每股3.25美元，总的转股数将达到846.2亿股。
而根据花旗集团最新公布的财务报告，至2008年年末，该公司的普通股数为545亿股。新增846.2亿股将极大的摊薄花旗集团原普通股股东的权益。经大致测算，因花旗集团资本结构改变，导致原普通股持股人权益被稀释超过60%。
3、若花旗集团经营状况进一步恶化，政府很可能会继续注资。经过美国政府此轮注资后，花旗有形普通股权益占资产比重增加至4.3%，但若减去递延税资产，仅为2%。因此，花旗集团只能说是暂时维持经营，并没有摆脱困境，这很可能不是最后一次对普通股的摊薄行动。
4、美国政府掌握花旗集团控制权。根据注资协议，美国政府要求对花旗集团原董事会进行大洗牌，使独立董事占到董事会的多数。因此，花旗集团很可能会面临借贷及派发股息方面的直接限制，更可能会被迫低价出售核心资产，来换取现金保证自身流动性。这对花旗集团的长期盈利能力都会产生负面影响。
花旗集团的没落只是美国金融业的一个缩影。目前，美国整个金融业都陷入困境。

二、美国金融业经历艰难时刻
美国联邦存款保险公司（FDIC）3月5日公布的数据显示，随着房产危机和信贷危机升级，美国银行业08年第四季度总计亏损262亿美元，这是美国银行业18年来首次出现季度亏损。截止至08年末，有252家银行陷入困境，高于第三季度时的171家。
美国银行业处境艰难可见一斑，但这很可能不是最坏的情况，未来美国银行业还要面临更严峻的挑战。
1、房产市场低迷，房贷逾期上升。
对于美国的房地产市场，在2月22日发布的《奥巴马住房援助计划能否支撑美国房产市场》一文中已有比较详细的叙述，并认为美国房产市场还可能会进一步下跌10%，至2009年年末触底。（左图为标准普尔Case-Shiller 20大城市房价走势图）
美国房产市场泡沫破灭，已显著影响信贷市场。一方面，房产抵押贷款证券化产品的价值已经下降，迫使金融机构大量计提减值准备。
另一方面，美国的房贷客户出现了大量违约的情况。美国抵押贷款银行协会(MBA) 3月5日公布的季度报告显示，2008年第四季度拖欠房贷至少30天的抵押贷款比例季调后上升至7.88%，为历史最高纪录，2008年第三季度为6.99%，07年第四季度为5.82%；至2008年年末每八名美国房贷户中就约有一位逾期缴交房贷，或是进入房贷止赎程序。
根据美国公布的最新数据，就业市场仍处于加速恶化之中。3月7日美国劳工部公布，2月份美国失业率攀升至8.1%，创自1983年12月以来的最高水平。失业率不断上升，很可能导致原有的优质贷款也将面临违约风险。（左图为美国失业率的时间序列图）

2、信用卡违约率上升。
除了房产贷款外，信用卡贷款很可能也面临坏账风险。根据惠誉分析师的报告，2008年12月份美国各大银行的信用卡违约率上升到了7.5%，已经接近于在2005年上触的7.53%历史高点，当时上触这一历史高点的原因是，美国政府对破产法作出了一项改动。在目前美国经济陷入严重衰退的形势下，许多人失去工作，因而无力偿还债务，可能导致今年的信用卡违约率突破此前创下的7.53%历史高点。
3、在经济大幅衰退的大背景下，各个类别的抵押贷款、工商业贷款、公司债券等等都存在减值风险。
金融的商业模式是典型的杠杆经营，资产的轻微变动都会导致所有者权益的巨大变化。眼下美国金融业所持有的资产面临大幅缩水的风险，原先的投资者都有血本无归的可能。正是在这种背景下，美国政府要求大银行进行“压力测试”。

三、美国银行业的“压力测试”
1、“压力测试”的内容
美国银行业监管机构2月25日宣布开始启动银行业的“压力测试”计划。该计划将使用计算机模拟程序，与金融机构一道评估未来潜在损失的程度以及在两年时间内消化这些损失所需要的资源。其中不利情况测试的假设为 2010年失业率达到10.3%、Case-Shiller住房价格指数在2009年和2010年分别下降22%和7%，国内生产总值(GDP)在 2009年和2010年分别下降3.3%和0.5%。“压力测试”计划将在4月底结束。
若有大银行未通过“压力测试”，政府将进行资本扶持计划(Capital Assistance Program)。在该计划下，金融机构将以发行可转换优先股的方式获得政府资金，这些优先股可以较2月9日的市价折价10%转换成相关金融机构的普通股，附有9%的股息；一旦通过监管部门批准，即可在发行人要求下转换。若在7年内未被转换或赎回，这些证券将自动转换为普通股。
2、很可能有若干大型银行无法通过测试
从美国政府“压力测试”计划的假设条件来看，其对美国经济环境的预设相当严格，失业率超过10%，2009年房价下跌22%。对测试的过程及结果无从知晓，但从市场反应来看，花旗集团、美国银行、富国银行、摩根大通银行均成为无法通过压力测试的热门公司。从有形资本充足率来看，花旗集团最危险为1.5%（美国政府注资后将升至4%）、美国银行为2.6%、富国银行为2.8%、摩根大通银行3.8%，抵御风险的能力明显不足。
问题在于，花旗、美银、富国、摩根大通这四家银行资产总和达到7万亿美元，在美国占银行资产总额的64%。在当前的恶劣的经济环境下，美国政府很可能被迫救援大型金融机构。美国金融机构国有化的趋势似乎已经不可避免了。

四、金融机构国有化不能解决美国的经济困局
2008年9月14日，具有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，当时造成全球金融市场一片恐慌。有鉴于此，美国政府明确表示，将不会放任任何一家大型金融机构倒闭。但现状是，随着美国经济的不断恶化，美国的金融机构正在逐步滑向破产的边缘，不断寻求大规模政府注资，美国政府对金融业的影响将会越来越大。银行国有化可以暂时避免金融市场陷入恐慌，但是，银行国有化不能解决美国的经济困局。
1、国有化保护了债权人的利益，由美国纳税人承担损失。
如果美国金融机构破产，原股东自然血本无归，债权人也可能一定的损失。若美国政府不断注资，使得原金融机构免于破产，那么本应由拟破产金融机构债权人承担的损失，转而由美国纳税人承担。
美国《华尔街日报》3月7日公布了一份名单，列出了美国政府救助AIG的实际受益者。欧美金融机构共从中获取500亿美元，像高盛、美林、德意志银行、法国兴业银行、美国银行、摩根士丹利，苏格兰皇家银行、汇丰银行等都榜上有名。从中可以看到，美国纳税人的资金有相当一部分流向了欧洲银行。这份名单一方面说明救助资金实质上流向了其他债权人，另一方面可能迫使美国政府对金融机构的救援计划做出部分修改，例如对非美国金融机构的债权进行一定的限制。
2、美国金融业业务复杂，规模庞大，管理困难。
美国金融业存在很多创新产品，管理这些产品需要大量专业人士，而且美国银行业务众多，规模庞大，管理是一项非常艰巨的任务。而且在注资协议中，美国政府对金融企业高管薪酬进行了限制，在此情况下，很难找到合适的管理人才来接管被国有化的企业。
3、公司治理结构存在弊端。
由于目前美国各州财政状况也相当紧张，政府很可能通过对银行的影响力，寻求银行的资金支持，使得被国有化的银行在政治压力发放贷款，进而导致未来的银行坏账率增加。
4、政府介入金融机构，使得美联储缺乏独立性。
为救助美国的金融机构，美联储的资产负债表上积累了大量美国金融机构的股权，其中对AIG的风险敞口目前共计约930亿美元。未来，美国政府将持有更多金融机构的股权。因此，美联储在制定货币政策的时候，很可能会考虑对其持有股权的金融机构的影响，进而很难保证美联储决策的独立性。
5、失败的先例。
（1）大陆伊利诺伊银行和信托公司
1984年，大陆伊利诺伊银行和信托公司因与石油相关的不良贷款而濒临破产。美国联邦储蓄保险公司作为政府代表直接收购该银行不良资产，撤换公司董事会和管理层，聘请其他银行管理团队，政府在该银行的控股比例从80%上升到100%。政府介入之后，该银行任何决策，包括经营业务、人员聘用以及管理层薪酬都需经过审批。7年之后，政府完成这家银行的股权出售，1994年最终被美国银行收购。整个国有化过程造成美国政府损失16亿美元，公司原股东损失 100%。
目前美国前10大银行拥有美国全国银行资产的2/3，任何一家银行与当时大陆伊利诺伊银行相比，规模都要大出许多，而且随着金融创新，金融产品也要更加复杂，银行业国有化的困难也相应增大。
（2）AIG
美联储对AIG的救援行动已经导致相当规模的账面亏损。2008年9月17日AIG接受美国政府巨额资金注入时的股价为2.17美元。2009年3月2日，AIG公布2008年第四季度财报，617亿美元亏损创下全球有史以来企业单个季度亏损之最，以至美国政府不得不对继续对其展开救助。至2009年3月6日AIG的收盘价报0.35美元，美联储的账面亏损已经达到84%。
6、结论。
美国政府将失败金融机构国有化的举措只能视作权宜之计，它可以暂时纾缓金融市场的恐慌心理，不至于出现突然休克，但从长期来看，金融机构国有化的措施对经济增长不可能有任何推动作用，这些损失最终还是由纳税人来买单。

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